Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования




НазваниеПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования
страница2/6
Дата публикации31.10.2013
Размер1.04 Mb.
ТипРеферат
urist-edu.ru > Законы > Реферат
1   2   3   4   5   6

2. Мотивы и последствия обратного выкупа акций

Ключевыми вопросами в исследовании обратного выкупа акций являются: причины обратного выкупа и обстоятельства, при которых он осуществляется; а также реакция рынка на заявления об обратном выкупе акций. Мотивы, как и последствия buy – back могут быть различными. Рассмотрим более подробно основные из них.

Важным мотивом проведения обратного выкупа акций компанией является корректировка и поддержание котировок ее акций. Данный мотив движет менеджерами, в случае если акции компании недооценены рынком. Чтобы стимулировать рост котировок, менеджеры компании инициируют обратный выкуп акций, тем самым увеличивая спрос на них, что в последствие приводит к росту стоимости акций. Теоретическое обоснование данного мотива разработали L.Dann и T.Vermaelen (1981). В результате исследований они выявили, что менеджеры компаний почти никогда сами не соглашаются продать принадлежащие им акции по тендерному предложению, что свидетельствует о низкой стоимости акций на рынке на момент их обратного выкупа по сравнению с внутренней стоимостью. И хотя существуют критики данной теории: E.Fama (1998), M.Mitchell и E.Stafford [26], которые говорят о том, что долгосрочный рост стоимости акций компаний может быть не связан с их обратным выкупом, большинство ученых, в их числе U.Peyer и T.Vermaelen [29], выявляют положительную корреляцию между обратным выкупом акций и последующим долгосрочным ростом котировок акций.

При этом заявление о выкупе акций по тендерному предложению воздействует на цены акций сильнее, чем намерение компании выкупить акции на открытом рынке. Подобная тенденция обосновывается тем, что тендерные предложения несут в себе больше определенности относительно объемов выкупа, в то время как на открытом рынке компания берет на себя право, а не обязательство выкупить заявленный объем акций, что находит отражение в ожиданиях инвесторов. [19]

Но обратный выкуп недооцененных акций не может быть единственным мотивом, так как в противном случае, зная о мотивах компании, акционеры отказались бы продавать свои акции по заниженной цене.

Еще одним мотивом обратного выкупа акций является предоставление возможности мелким акционерам (держателям «odd lots») продать акции. Тендерные предложения по обратному выкупу акций предоставляются в первую очередь держателям «odd lots», то есть владельцам такого количества акций, которое меньше, чем стандартный минимум, торгуемый на биржах. Торговая комиссия для таких лотов в процентном соотношении обычно выше, так как брокерские фирмы устанавливают минимальную величину комиссии за транзакцию. В итоге у владельцев небольшого количества акций возникают трудности с их реализацией, которые помогает решить обратный выкуп.

Также, осуществляя обратный выкуп акций, компания «разогревает» рынок, привлекает интерес инвесторов, и таким образом повышает на время ликвидность своих бумаг.

Обратный выкуп акций может использоваться, чтобы выкупить акции у инвесторов, которые оценивают их ниже, чем другие акционеры. Суть данного мотива, рассмотренного Т. Вермаленом в 1981г, в том, что по причине асимметричности доступной информации, оценки акционеров относительно истинной стоимости принадлежащих им акций варьируются, и, следовательно, часть инвесторов готова продать свои акции по заниженной стоимости. Менеджеры принимают решение об обратном выкупе акций в случае, когда их собственные оценки внутренней стоимости акций выше, чем оценки акционеров. Еще одним побуждающим мотивом для выкупа может стать опасность того, что акции по заниженной стоимости будут выкуплены внешними контрагентами, нацеленными на поглощение компании.

Исследования Голландского аукциона Л. Багвелл подтверждают теорию о вариациях в оценке стоимости акций. На аукционе акционеры указывают цены, за которые готовы продать свои акции обратно компании. Информация собирается со всех заинтересованных в тендере акционеров, а затем менеджеры компании выбирают цену, которую они заплатят за акции, предложенные по этой цене и дешевле. Л.Багвелл выявила, что кривая предложения имеет восходящий наклон, и, например, для покупки дополнительных 15% акций, компания должна увеличить цену в среднем на 9%. [13] Таким образом, Голландский аукцион используется для распределения акционеров по величине оценки стоимости акций, и обратного выкупа у тех, кто ценит акции ниже, чем другие инвесторы.

Обратный выкуп акций позволяет изменить распределение прав голоса и расширить возможности менеджмента при определении корпоративной политики. Этого можно добиться за счет сокращения доли акций у крупных акционеров, со стороны которых существует угроза достижения блокирующего пакета акций; а также увеличением доли акций менеджеров компании путем выкупа их у внешних инвесторов. Однако использование обратного выкупа акций с целью изменения структуры капитала имеет определенные ограничения. Так, по российскому законодательству эмитент не может выкупить более 10% собственных акций.[4]

Dann и DeAngelo [17], а также Bradley and Wakeman [14] говорят о том, что компании могут использовать обратный выкуп акций для того, чтобы ослабить угрозу поглощения внешними инвесторами, которые уже владеют крупными пакетами акций. Блокирующим акционерам поступает предложение о выкупе их акций со специальной премией в обмен на соглашение не приобретать больше акций компании в течение 5-10 лет. Такие сделки получили название «greenmail», и были популярны в 1980 – е году, что было связано с волной корпоративных поглощений. В настоящий момент такие сделки встречаются редко.

Также ослабить угрозу поглощения помогает обратный выкуп акций на открытом рынке, так как в результате такой меры увеличивается стоимость акций, и сокращается свободный денежный поток компании, вследствие чего она становится менее привлекательным объектом для поглощения.

Еще одной важной причиной, по которой компании инициируют обратный выкуп акций, является желание увеличить значение EPS, то есть величины прибыли, приходящейся на акцию. Этот показатель является одним из основных при анализе эффективности компании и её инвестиционной привлекательности, поэтому иногда менеджеры прибегают к его механическому увеличению за счет сокращения количества акций в результате их обратного выкупа. Данный мотив исследовали Baker (1985); Badrinath and Varaiya (2001); Brav (2005).

Обратный выкуп акций может производиться в целях реализации программы по вознаграждению топ – менеджмента компании. В этом случае выкупленные акций направляются на опционные программы. Именно этот мотив способствовал значительному росту обратных выкупов в США в 1990 – е годы, а на реализацию опционных программ в 2000 г. было направлено 90% выкупленных акций. [7] Принцип программы заключается в следующем: по опционам менеджерам предоставляется право приобрести установленное количество акций через определенный промежуток времени (3-5 лет) по фиксированной в опционе цене. Цена в опционе обычно устанавливается выше текущей рыночной, и менеджеры становятся заинтересованными в росте стоимости акций компании, чтобы впоследствии цена их покупки по опциону оказалась ниже рыночной. Изначально обратный выкуп акций в данном случае используется для аккумулирования акций с целью направления их на опционные программы. А далее, участие в опционных программах стимулирует менеджеров заменять денежные дивидендные выплаты обратным выкупом акций. Суть в том, что после выплаты дивидендов стоимость акций компании падает, что не выгодно менеджерам – держателям опционов. Поэтому для них становится предпочтительнее использовать обратный выкуп акций в качестве инструмента дивидендной политики, так как в таком случае стоимость акций возрастает. [19]

Можно сделать вывод, что в теории существует большое количество мотивов для инициирования обратного выкупа акций. Исследования, проведенные FEI (Financial Executives Institute) в 2000г., помогают понять, какие мотивы наиболее популярны в развитых странах на практике. В результате опроса компаний, проводивших обратный выкуп, FEI удалось выявить их основные мотивы [27]:

  • Увеличить EPS и стоимость акций (39%)

  • Распределение свободных денежных потоков (28%)

  • С целью осуществления опционных программ для сотрудников (21%)

  • Изменить структуру капитала (12%)

Так как показатель дохода на акцию является одним из основных показателей эффективности деятельности компании, увеличение EPS, а также увеличение стоимости акций, являются основным мотивом для осуществления обратного выкупа акций.

Однако важно отметить, что не всегда обратный выкуп акций приводит к увеличению EPS. Влияние обратного выкупа на EPS обусловлено следующими факторами: выбор определенного времени для выкупа акций; пропорция выкупленных акций; финансовые ресурсы, потраченные на осуществление обратного выкупа. [23]. Рассмотрим как данные факторы влияют на последствия выкупа.

Изменение EPS в результате обратного выкупа обуславливается его влиянием на числитель (прибыль) и знаменатель (количество акций) дроби1. Осуществление выкупа акций в начале отчетного периода приводит к сокращению знаменателя за счет уменьшения числа акций. Если же выкуп инициирован в конце периода, то знаменатель не изменится. Для осуществления обратного выкупа акций необходим отток финансовых ресурсов, что отражается в числители дроби, который сокращается на величину упущенной выгоды от использования денежных средств (или на величину процентных выплат в случае финансирования за счет заемных средств). В итоге получается, что EPS после обратного выкупа увеличивается только в случае, если текущий коэффициент цена/прибыль на акцию2 выше, чем ставка упущенной выгоды от наличности, направленной на выкуп акций.

На последствия обратного выкупа также влияет его объемы и пропорция выкупаемых акций. Небольшие выкупы обычно рассматриваются инвесторами как инструмент достижения более эффективного распределения капитала, поэтому реакция рынка в таких случаях минимальна. Но чем больше объем выкупа, тем сильнее позитивная реакция рынка и выше корректировка стоимости недооцененных акций.

Основной причиной увеличения цен акций после заявления об обратном выкупе является информационный сигнал, которые он в себе несет. Обратный выкуп акций служит сигналом ожидаемого роста доходов, наличия свободных денежных потоков, а также прибыльности и эффективности деятельности. Подобная информация привлекает инвесторов и стимулирует рост стоимости акций. Преимуществом теории сигналов и следующим за заявлением о выкупе акций ростом цен иногда пользуются компании, которые в действительности не намерены осуществлять выкуп, или заявленный объем выкупа которых значительно преувеличен. Так, например, в 1999 году степень завершенности обратных выкупов в Европе составляла лишь 3%. [27] Однако важно отметить, что, не смотря на первоначальный рост стоимости акций, последующее не проведение выкупа или существенное сокращение его объемов может негативно отразиться не только на ценах акций компании, но и на ее репутации.

Правильный расчет времени также играет важную роль, так как при большом интервале между заявлением о выкупе и его реальным осуществлением, цены акций начинают падать.

На изменение цен акций компаний также влияет способ финансирования обратного выкупа акций. [27] Это связано с тем, что при осуществлении выкупа акций увеличивается финансовый рычаг компании – отношение заемных средств к собственному капиталу. При этом при финансировании выкупленных акций из полученной прибыли, увеличение финансового рычага происходит только за счет сокращения собственного капитала компании, а при заемном финансировании, еще и за счет увеличения долга. Обратный выкуп акций за счет заемного финансирования осуществляется при условии, что стоимость капитала превышает стоимость долга. Последующее изменение цен акций зависит от восприятия риска инвесторами. В случае высокого значения финансового рычага, увеличившийся риск может привести к снижению кредитного рейтинга компании, росту требуемого инвесторами уровня доходности акций и сокращению цен. Поэтому финансирование обратного выкупа выгоднее проводить за счет собственный средств.

Изучение последствий обратного выкупа акций позволяет сделать вывод: чтобы обратный выкуп акций стал эффективным инструментом управления доходами, он должен осуществляться за счет собственных средств (а не заемных); менеджеры должны быть предусмотрительны, чтобы осуществить процедуру в установленные сроки; объем выкупа должен быть существенным.

3. Процедура обратного выкупа акций.

Существует несколько способов обратного выкупа акций компанией: тендерное предложение по фиксированной цене; Голландский аукцион; выкуп акций, свободно обращающихся на открытом рынке; выкуп у крупных инвесторов по договоренности; ускоренный выкуп акций (ASR), с использованием ПФИ. Рассмотрим их более подробно.

Когда менеджеры компании намериваются выкупить большое количество акций за небольшой промежуток времени, обычно они делают это посредством тендерного предложения по фиксированной цене. При данном методе определяется максимальное количество акций, которые компания готова выкупить, устанавливается цена выкупа – обычно выше рыночной, а также промежуток времени, в течение которого предложение действительно. Акционеры, желающие продать свои акции на таких условиях, участвуют в тендере. Если количество заявок на продажу акций окажется больше, чем установленное фирмой, то она либо увеличивает объем выкупаемых акций, либо выкупается изначально установленное количество пропорционально заявкам. [22]



Рис. 5. Тендерное предложение по фиксированной цене

Источник: Vermaelen [29]

На рисунке 5 проиллюстрирована ситуация, когда количество акций, предложенных на продажу, оказалось выше изначально заявленного компанией. Количество выкупленных акций окажется в промежутке между заявкой фирмы и тендером. Функция предложения имеет положительный наклон: чем больше заявленная цена, тем больше акционеров желает поучаствовать в тендере. [29]

Голландский аукцион – это еще один тендерный механизм, который получил популярность в 1980 – е годы. На Голландском аукционе компания определяет количество акций, которые она намеревается выкупить, и коридор цен, в пределах которого принимаются заявки. Минимально приемлемую цену выкупа и количество акций для продажи каждый из заинтересованных акционеров выбирает сам и информирует об этом компанию. В компании собираются и анализируются заявки, и выбирается цена отсечения, которая позволит выкупить желаемое количество акций. Выкуп производится у акционеров, заявивших цену отсечения или ниже ее. На рисунке 6 проиллюстрировано установление цен на Голландском аукционе. Коридор цен обозначен синим пунктиром; цена выкупа, или цена отсечения – красным.



Рис. 6. Голландский аукцион

Источник: Vermaelen [29]

Голландский аукцион используется не только для распределения акционеров по величине оценки стоимости акций и выбора оптимальной цены выкупа. Он имеет еще одно преимущество. Согласно законодательству США, при стандартном выкупе акций по фиксированной цене, компания должна раскрывать информацию о степени превышения количества акционеров, желающих продать акции, над фактическим объемом выкупа. А на Голландский аукцион такое требование не распространяется. Поэтому менеджеры, которые опасаются, что раскрываемая информация может быть использована в целях осуществления враждебного поглощения, предпочитают выкупать акции компании на аукционе. [19]

Самая распространенная форма обратного выкупа акций – это выкуп акций на открытом рынке. В данном случае руководство компании поручает брокерам выкупить часть своих акций, свободно обращающихся на фондовом рынке. Это один из самых дешевых способов, однако, на него наложен ряд ограничений на цены и количество. Так, например, в США компаниям запрещено выкупать в месяц количество акций, превышающее 25% среднего дневного объема их торгов. [29] По российскому законодательству эмитент не может выкупать более 10% уставного капитала.

В отличие от тендерного предложения, выкуп акций на открытом рынке является правом, а не обязательством компании. Поэтому бывает так, что выкуп на открытом рынке завершается лишь спустя несколько лет после заявления о нем. Это дает возможность компаниям отказаться от выкупа, если котировки акций пойдут вверх, или появятся новые возможности для роста.

Получается, что с одной стороны при выкупе акций на открытом рынке компания обладает большей гибкостью относительно времени и объемов покупки (в пределах ограничений, установленных законодательно), но имеет меньше контроля над стоимостью выкупа, так как вслед за развертыванием buy – back, котировки акций идут вверх, способствую удорожанию процесса.

Еще один способ обратного выкупа акций – это договорной выкуп акций у крупных инвесторов. Данный способ может использоваться, когда существует угроза поглощения компании крупным акционером. В таком случае акции выкупаются с особой премией к цене. Также прямые переговоры о выкупе акций могут осуществляться с крупными акционерами, которые хотят продать свою долю в компании, но не могут этого сделать в связи с низкой ликвидностью. В таких случаях выкуп может осуществляться даже по дисконтной цене ниже рыночной. Также данная форма может использовать для выкупа акций у сотрудников компании. [29]

Ускоренный выкуп акций (ASR) через посредника, которым обычно является инвестиционный банк – это самый новый способ обратного выкупа акций. Данный метод считается самым быстрым, так как передача акций инвестиционным банком компании в обмен на наличные деньги происходит в начальный момент времени одновременно с заключением форвардного контракта. Объем выкупа определяется компанией, а начальная цена покупки обычно равняется рыночной цене акций. Акции для осуществления сделки инвестиционный банк заимствует у своих клиентов, и чтобы их вернуть (закрыть короткую позицию), банку приходится покупать акции на открытом рынке по рыночной цене в течение определенного периода времени, который может варьироваться от нескольких дней до нескольких месяцев. Форвардный контракт вытекает из соглашения между инвестиционным банком и компанией об уплате фиксированной в начальный момент времени цены за акции, которые инвестиционному банку придется выкупить в будущем по переменной рыночной цене для закрытия короткой позиции. В момент закрытия форвардного контракта определяется средневзвешенная цена акций, выкупленных инвестиционным банком с рынка. Если цена оказывается выше начальной, то компания компенсирует банку разницу стоимости наличными деньгами или акциями. А если средневзвешенная цена будет ниже, то компенсацию разницы осуществляет банк. [20]

Ускоренный выкуп акций обладает некоторыми важными отличительными особенностями. Во – первых, при запуске данной программы происходит мгновенное сокращение акций, находящихся в обращении. Поэтому влияние ускоренного обратного выкупа акций на показатель EPS более значительно, чем при стандартных методах. Еще одним преимуществом ускоренного выкупа акций является то, что на него не распространяются ограничения, действующие при выкупе компанией своих акций на открытом рынке. Поэтому объем, время и цена выкупа определяются компанией и рынком. Возможно, именно благодаря данным преимуществам популярность ускоренного выкупа акций значительно возросла в последнее время.

На рисунке 7 представлена динамика использования различных форм обратного выкупа акций, такие как тендерные предложения по фиксированной цене (fixed – price offers), Голландский аукцион (Dutch – auction), прямые переговоры с инвесторами (privately negotiated), ускоренный выкуп акций с использованием производных финансовых инструментов (ASR). Также здесь рассмотрены выплаты специальных дивидендов (large special dividends), но не учтен выкуп акций на открытом рынке.

http://ars.els-cdn.com/content/image/1-s2.0-s0304405x11000377-gr3.jpg

Рис. 7. Использование различных форм обратного выкупа акций

Источник: [24]

Можно заметить, что до 2004 года количество сделок ускоренного обратного выкупа акций было незначительным. В тот период преобладали договорные выкупы и тендерные предложения (а также выкуп акций на открытом рынке, не рассмотренный на данном графике). Однако, начиная с 2004 года, наблюдается значительный рост популярности ускоренного обратного выкупа акций, который достиг своего пика в 2007 году. Данный метод стал играть важную роль в развитии обратных выкупов акций.

Процедура обратно выкупа акций компанией не ограничивается только покупкой. Выкупленные акции компания ставит на баланс, и они приобретают статус казначейских, то есть находящихся в собственности эмитента. Казначейские акции не обладают правом голоса и не учитываются при распределении дивидендов. Когда акции выкуплены, необходимо решить, что с ними лучше сделать далее: казначейские акции можно аннулировать (погасить) или придержать для последующей продажи. Также они могут быть использованы в опционных программах по вознаграждению сотрудников, или могут быть обменяны на акции других компаний.

Компания может разместить выкупленные акции для продажи на открытом рынке по прошествии какого – то времени. В таком случае после выкупа акции не аннулируются, а удерживаются, и впоследствии продаются под своими номерами. Если казначейские акции за время пребывания на балансе подорожали, то компания получает выигрыш. Однако в российском законодательстве существуют ограничения на подобные операции. По законам Российской Федерации акционерные общества могут держать казначейские акции на балансе не более года, по истечении которого акции должны быть проданы, аннулированы, или обменяны. [6]

При аннулировании выкупленных акций, компания должна соблюсти правила, установленные Комиссией по ценным бумагам (в США). По данным правилам на всех аннулированных акциях должна стоять соответствующая отметка; такие акции должны храниться в безопасном месте, а информация о выкупленных акциях должна быть внесена в базу данных. Это необходимо, чтобы предотвратить мошенничество, связанное с использованием аннулированных ценных бумаг. Также важно отметить, что при выкупе акций с целью их аннулирования, сокращается величина акционерного капитала общества. [32]

Выбор метода, времени, объема обратного выкупа акций и другие важные факторы находят отражение в последствиях осуществления данной процедуры. Paul Stonham в результате своих исследований составил ряд условий, которые должны соблюдаться компанией для успешного осуществления обратного выкупа акций. Сформулированные им «правила игры» состоят в следующем [27]:

- у компании должно быть невысокое значение финансового рычага;

- финансирование обратного выкупа должно осуществляться за счет собственных свободных средств, важно учесть влияние на ликвидность;

- выкупленные акции рекомендуется аннулировать;

- у менеджеров должны быть явные причины полагать, что акции недооценены рынком;

- выкуп акций путем тендерных предложений предпочтительнее, чем на открытом рынке, так как имеет более существенные благоприятные последствия;

- объем выкупа должен быть существенным;

- обратный выкуп акций не должен полностью замещать дивиденды;

- обратный выкуп акций не должен приводить к увеличению корпоративного риска и снижению кредитных рейтингов;

Также при принятии решения об обратном выкупе акций важно рассчитать и сравнить потенциальные издержки и выгоды от данной процедуры; необходимо проанализировать внутренние характеристики компании и состояние внешней экономической среды. Соблюдение этих условий должно помочь сделать обратный выкуп акций максимально успешным и выгодным.
II. Влияние обратного выкупа акций на рыночную стоимость российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа

  1. Особенности обратного выкупа акций российскими компаниями

В развитых западных странах процедура обратного выкупа акций используется уже давно и является классическим инструментом реализации политики дивидендных выплат. Но в России эта процедура является относительно новой, она начала применятся российскими компаниями в 2006 году. Ее основными пионерами считаются горно-металлургическая компания «Норильский никель» и телекоммуникационная компания «МТС».

В последние годы, процедура обратного выкупа акций становится все более востребованной среди российских компаний, так как она является удобным решением многих задач корпоративного развития. В частности обратный выкуп акций позволяет снизить риск размывания капитала и враждебного поглощения; дает возможность получения дополнительной прибыли и реализации программ вознаграждения сотрудников; используется для изменения структуры капитала, поддержания котировок акций, и осуществления контроля над ликвидностью.

Большинство мотивов обратного выкупа акций российскими компаниями совпадает с развитыми странами, но есть и специфические мотивы, обусловленные особенностями нашей страны. Таковыми являются политические факторы, которые могут быть причиной запуска обратного выкупа акций. В качестве примера можно привести обратный выкуп акций государственным банком «ВТБ» в марте 2012 года. О политическом характере данного выкупа говорит то, что в нем принимали участие только акционеры, купившие акции в рамках «народного IPO»; цена выкупа равнялась цене первичного размещения акций, что почти в два раза выше рыночной цены на момент выкупа; обратный выкуп осуществлялся в предвыборный период. Поручение на проведение обратного выкупа акций было дано кандидатом в президенты В.В. Путиным с целью снижения недовольства более 100 тысяч граждан, инвестиции которых оказались убыточными. [4] Так как участие государства в экономической сфере в нашей стране велико, не исключено распространение практики проведения политических обратных выкупов акций.

Если рассматривать классические мотивы обратного выкупа акций, то наибольшей популярностью в России пользуются мотивы поддержания котировок акций, «игра на повышение», а также опционные программы.

Выкуп акций для последующей перепродажи по выросшим рыночным ценам, или «игра на повышение», может быть очень прибыльным. Так, например, горно-металлургической компании «Норильский никель», выкупившей свои акции в 2006 году на сумму 980 млн. долларов, удалось продать их в 2007 году за 2,14 млрд. долларов, заработав таким образом 1,2 млрд. долларов. [6]

Мотив поддержания котировок был основным в период кризиса. В конце 2008 года в результате ухудшения конъюнктуры на фондовом рынке, такие компании как «Северсталь», «Норникель», «Лукойл», и другие, объявили об обратном выкупе подешевевших акций. Подобные заявления оказали положительное влияние на котировки бумаг. Таким образом, обратный выкуп акций использовался в качестве защитной меры в период кризиса, что также является особенностью российских компаний.

Мотив реализации программ по вознаграждению топ - менеджмента является одной из основных тенденций развития практики обратного выкупа акций российскими компаниями. Данным мотивом руководствовались такие компании, как «Аэрофлот», «Газпром», «Лукойл», «Mail.ru» и другие.

Мотивы, побуждающие компании к осуществлению обратного выкупа акций могут быть разными, но данная процедура в любом случае отражается на рыночных котировках акций. Для анализа последствий обратного выкупа акций российскими компаниями можно использовать метод событийного анализа, основанный на расчете кумулятивной избыточной доходности.

  1. Эмпирическое исследование обратного выкупа акций методом событийного анализа

Ключевым показателем, характеризующим эффективность принимаемых управленческих решений, является рыночная стоимость компании. Суть метода событийного анализа заключается в отслеживании реакции фондового рынка на те или иные события, вызванные управленческими решениями. В случае, когда котировки акций растут, увеличивается рыночная стоимость компании, а, следовательно, событие можно рассматривать как выгодное и эффективное.

Метод событийного анализа реализуется в несколько шагов. [11]

Шаг 1. Определение события, фиксация даты события.

В данной работе в качестве исследуемого события выступает объявление компании об осуществлении обратного выкупа акций. В таблице 2.1. представлена выборка исследуемых обратных выкупов акций с фиксированными датами объявлений о выкупе.

Таблица 2.1. Компании, проводившие обратный выкуп акций



Дата объявления решения об обратном выкупе акций

Компания

1

05.09.2006

МТС

2

25.04.2006

Лукойл

3

14.06.2006

Сургутнефтегаз

4

16.10.2007

Балтика

5

11.02.2008

Новатэк

6

16.05.2008

ГУМ

7

25.08.2008

Норникель

8

11.09.2008

Лукойл

9

15.09.2008

Вим-Биль-Дан

10

16.09.2008

Северсталь

11

19.09.2008

Аэрофлот

12

29.12.2010

Норникель

13

11.01.2011

Калина

14

20.04.2011

Роснефть

15

28.04.2011

Балтика

16

13.09.2011

Норникель

17

06.10.2011

Уралкалий


Продолжение таблицы 2.1.



Дата объявления решения об обратном выкупе акций

Компания

18

31.10.2011

Эталон

19

02.11.2011

Ростелеком

20

16.11.2011

Распадская

21

09.02.2012

ВТБ

22

29.02.2012

Северсталь

23

07.06.2012

Новатэк

24

27.06.2012

Лукойл

25

18.07.2012

Русагро

26

13.11.2012

Уралкалий

Источник данных: [5]

Шаг 2. Выбор периода времени, в течение которого будут наблюдаться цены акций. Этот временной промежуток называется «событийное окно». Исследуемые даты обычно берутся симметрично относительно исследуемого события. При этом слишком широкое «окно», включающее много дней до и после события, приводит к тому, что избыточная доходность учитывает слишком много шума, не относящегося к реакции на событие. С другой стороны слишком короткие окна не учитывают возможной ошибки отражения даты события. Рекомендуется использовать событийное окно длительностью не более 41 дня.

В данном исследовании рассмотрено несколько событийных окон. Самое большое составляет 31 день: 15 дней до и 15 дней после объявления о выкупе акций. Также рассмотрены событийные окна длительностью 11 дней и 3 дня.

Шаг 3. Расчет фактической доходности акций в каждый день событийного окна. Доходность рассчитывается как темп прироста относительно предыдущего дня по формуле:



В таблице 2.2. представлен расчет фактической доходности для компании «МТС», дата объявления 5 сентября 2006 годы. Длина событийного окна 31 рабочий день: с 15 августа по 26 сентября.

Таблица 2.2. Расчет фактической доходности ОАО «МТС»

 

дата

цена акций МТС

дневная доходность фактическая R=(Pt/Pt-1)-1

 

14.08.2006

186,00

 

-15

15.08.2006

182,99

-0,0162

-14

16.08.2006

184,34

0,0074

-13

17.08.2006

180,90

-0,0187

-12

18.08.2006

177,55

-0,0185

-11

21.08.2006

186,00

0,0476

-10

22.08.2006

187,39

0,0075

-9

23.08.2006

187,00

-0,0021

-8

24.08.2006

186,02

-0,0052

-7

25.08.2006

186,00

-0,0001

-6

28.08.2006

185,50

-0,0027

-5

29.08.2006

186,70

0,0065

-4

30.08.2006

191,41

0,0252

-3

31.08.2006

189,31

-0,0110

-2

01.09.2006

189,50

0,0010

-1

04.09.2006

190,00

0,0026

0

05.09.2006

202,74

0,0671

1

06.09.2006

196,50

-0,0308

2

07.09.2006

194,50

-0,0102

3

08.09.2006

200,75

0,0321

4

11.09.2006

195,80

-0,0247

5

12.09.2006

195,86

0,0003

6

13.09.2006

196,51

0,0033

7

14.09.2006

194,38

-0,0108

8

15.09.2006

194,00

-0,0020

9

18.09.2006

195,00

0,0052

10

19.09.2006

194,00

-0,0051

11

20.09.2006

190,75

-0,0168

12

21.09.2006

187,00

-0,0197

13

22.09.2006

182,01

-0,0267

14

25.09.2006

174,10

-0,0435

15

26.09.2006

182,00

0,0454



Аналогично рассчитаны фактические доходности для всех компаний выборки. Таблицы с расчетами представлены в приложениях к работе.

Шаг 4. Расчет «нормальной доходности» для всех дат событийного окна посредством рыночной модели, которая строится на предположении о сохранении линейной зависимости между доходностью рынка и доходностью рассматриваемой ценной бумаги. Рыночная модель базируется на однофакторной портфельной модели описания поведения доходности акций (модели CAPM).

«Нормальная» доходность для всех дат событийного окна рассчитывается по формуле:



Где:

ERнормальная доходность по рыночной модели

Rf - это безрисковая доходность. В данном исследовании в качестве безрисковых брались ставки по облигациям федерального займа со сроком до погашения равным 1 году. Для каждой даты событийного окна бралась соответствующая дневная ставка по ОФЗ.

RM – это фактическая рыночная доходность для каждой даты событийного окна. Для ее расчета были взяты значения индекса ММВБ (MICEX) на соответствующие даты. Доходность рассчитывалась по формуле:



Bэто коэффициент чувствительности акций компании к изменению рыночной доходности. Он равен отношению ковариации доходности акций компании и доходности рынка к дисперсии рыночной доходности. Рассчитывается по формуле:

\beta_{i} = \frac {\mathrm{cov}(r_i,r_m)}{\mathrm{\sigma^2}(r_m)}

При этом для расчета В доходности акций рассматриваемой компании и рынка рассчитываются за период в пол года до наступления события – в нашем случае до объявления об обратном выкупе акций. Ковариация доходностей и дисперсия рыночной доходности рассчитываются при помощи встроенных функций в Excel.

1   2   3   4   5   6

Похожие:

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования iconПравительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное...
Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Вы можете разместить ссылку на наш сайт:
Юриспруденция



При копировании материала укажите ссылку © 2015
контакты
urist-edu.ru
..На главную